万亿地方债置换绝非中国版QE

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商业银行用地方政府债券替代贷款，这表明商业银行资产负债表中的资产组合发生了变化，即原来的贷款变成了债券。这是资产组合的变化，而央行在这一过程中没有投入相应的流动性，所以地方债券互换不是量化宽松或“中国版量化宽松”。

5月初，财政部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合发布了《关于2015年定向承销发行地方债券有关问题的通知》(以下简称《通知》)。这份关于地方债务置换的文件引起了市场的极大关注，好消息也不断在媒体上出现。

事实上，2014年国务院43号文件《关于加强地方政府债务管理的意见》剥离了地方融资平台公司的融资功能，剩余地方政府债务仍在“自我证明”的过程中。我们不禁要问:地方政府的债务有多大？融资平台公司的突然离开会导致地方政府偿还债务吗？2015年1万亿美元的股票债券互换足够了吗？

债务规模

根据国家审计署的数据，截至2013年6月底，全国政府债务为30.27万亿元，其中中央政府债务为12.38万亿元，地方政府债务为17.89万亿元。地方债务占政府债务总额的59%，地方债务余额在总量上没有得到控制，但在结构上也有复杂化和隐蔽化的趋势。审计结果显示，一些地方通过信托、融资租赁、bt(建设转让)和非法集资等方式变相融资的现象较为突出，地方债务问题早在2013年就引起了舆论界的警惕。

根据中国现行预算法，地方政府无权直接发行地方债券，也不允许出现赤字。但事实上，地方政府以这种方式借钱并不罕见。兴业银行(601166，Guba)首席经济学家鲁正伟告诉《国际金融新闻》记者:从地方债务政策的变化来看，地方债务的发展过程可以分为三个阶段。

据鲁政委分析，第一阶段是从2009年年中到2014年。在国家“4万亿”投资政策的刺激下，地方融资平台在2009年年中迅猛发展。在1994年颁布的原始预算法框架下，地方政府不能直接发行债券。因此，为了筹集基础设施建设所需的资金，地方政府创建了数以千计的融资平台，这就是所谓的项目融资。

在第二阶段，在《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》发布后，该公告称，中国将建立以政府债券为主体的地方政府债务融资机制，地方政府可以通过发行债券筹集资金。

事实上，第二阶段后期的担忧导致国家出台了一系列政策来处理地方债务，从而进入第三阶段，即国家实施地方债券互换并将地方债务打包成“新”债券在市场上发行。

复旦大学经济学院副院长孙在接受《国际金融新闻》记者采访时表示，这一变化主要是由于以往地方融资平台的融资方式缺乏透明度。中央政府不知道有多少直接债务，也不知道欠外部世界多少钱。债券融资可以很好地解决债务透明度问题。随着地方债务的扩大，该国开始担心信用违约风险和主要贷款人的现金流。

根据具有一定连续性的官方审计数据，截至2013年6月底，考虑或有债务后，银行贷款约为10.1万亿元，占地方债务的56.4%。根据通知，10.1万亿人民币的银行贷款是这一万亿地方债务置换政策的主角。

万亿地方债的置换在市场上引起了热烈的讨论，但实际上仍有许多问题没有弄清楚。根据通知，现有债务置换范围为截至2013年6月30日地方政府负责偿还的债务中的银行贷款部分，第一批地方债务置换1万亿元。那么，2015年将被取代的首批债券中，有多少是定向发行的？此外，被取代的地方债务的组成部分是什么？旧债还是新债？截至发稿时，这位官员尚未透露这方面的具体细节，这将是对银行的一大挑战。

“目前的文件中仍有一些不明确的规定。这个地方债务是旧债吗？被替换的零件是什么资产？这个模糊的定义给银行的工作带来了一定的困难，因为银行的资产负债表中可能有一些地方债务预计会非常好。央行突然表示，它应该被取代，这部分不能放在银行的资产中。事实上，有许多问题。”卢政委说:

“定位”是一个新的亮点

在业内人士看来，三部委下发的《关于2015年定向承销发行地方政府债券有关问题的通知》并不突兀。在过去的六个月里，业界一直在讨论地方债务置换的问题，政府也发布了一系列文件，为这份文件的发布铺平了道路。2014年底，《关于加强地方政府债务管理的意见》出台。2015年3月，发布了《地方政府普通债券发行管理暂行办法》，4月，分别发布了《地方政府特别债券发行管理暂行办法》和《关于促进地方财政部门履职、努力全面开展和完成各项财税改革管理任务的意见》。此外，财政部最近明确表示暂停清理地方税费优惠，这可以表明中央政府对地方经济发展的支持。因此，这份通知的公布并不令人惊讶。

鲁政委在谈到《通知》时说:“这是意料之外的，也是意料之外的。出人意料的是，政府肯定会找到减轻债务负担的方法。我没想到的是，在大力倡导市场化的同时，这个有针对性的问题会采取有针对性的措施。”

对银行而言，被取代的地方债务可能是不良资产或优秀的长期生息资产。财政部副部长朱光耀在今年两会期间表示:“地方债务的风险是完全可控的，因为它实际上相当于大量的资产。”

“由于被置换资产的不确定性，每个银行的需求都不一样，所以每个银行都有不同的看法。不可能忽视其他四家银行的意见，因为10家银行中有6家感觉良好。”陆政委告诉记者。

财政部一位发言人表示，“定向发行”意味着，地方银行借入的债务应该“在银行内部”结算，不能进入市场。一方面，它减少了地方债务对市场的影响，保持了市场的稳定；另一方面，它也解决了地方债券不能出售的问题。

在这次地方债务置换交易中，银行最担心的实际上是利率风险。根据通知，1万亿元以上的地方债务将定向发行，包括向持有贷款和信托的银行发行，向持有地方政府债务的证券和保险发行。其余未定向发行的部分仍将采用原有的市场化发行方式。定向发行承销团由与现有债务中定向债务相对应的债权人组成。最低购买金额为债权人相应债务占发行金额的比例，最高购买金额为承销团成员在定向置换债务中的未偿债权总额。此外，《通知》进一步规定，发行利率下限为同期国债收益率，上限为国债收益率上升30%。对于银行来说，这些规定与过去相比有三个主要变化:首先，银行必须认购这种债券。过去，银行自己决定是否认购；第二，银行无法根据自己的“需要”认购相应数量的债券，因为认购规模已经确定；第三，没有办法独立确定利率。

“这一变化实际上是过去原合同的变化。说合同应该由双方协商是合理的。不一定一方改变，但另一方必须改变。”卢政委说:

从短期来看，这项政策将有利于银行。毕竟，流动性得到了增强，银行的股票也恢复了活力。然而，从长期来看，银行本身担心利率风险，因为它们无法控制风险。“今天的利率是国家主导的利率，重新调整后的利率，地方政府每年支付给商业银行的利率低于现行利率。商业银行有自己的风险控制机制，必要时可以提高利率以减少损失。商业银行主要担心的是，目前的利率相对较低，地方政府的债务在未来将无法偿还。如果银行自己不能决定债券利率，它们就不能通过提高利率来收回本金。”孙分析道。

资产负债表将得到微调

在取代数万亿地方债务的背后，财政部和央行的资产负债表正在经历轻微而深刻的调整。

根据通知，央行通过将地方债券纳入长期贷款、中期贷款和抵押补充贷款的担保范围，为商业银行提供流动性，以规范商业银行的地方负债和资本周转。

这意味着，以地方债务为主体的替代将发挥主导作用，而掌管国家账目的财政部和制定并实施货币政策、控制整体市场形势的央行，都将面临资产负债表微调带来的一系列冲击和影响。

“对于财政部而言，其资产负债表结构正朝着清晰和层次分明的方向迈进。这一万亿地方债务置换不仅是为了真正打开阳光下的“国民账户”，也是为了正式将地方融资平台的模糊部分和一些预算外负债转化为显性政府债务，真正终结隐性担保。这个问题为新预算法中的国家财政管理制度奠定了坚实的基础。”上海财经大学金融学院教授Xi·杨君在接受《国际金融新闻》记者采访时说。可以预计，此次地方债务置换后，政府债务的透明度将得到提高，这将消除各行各业的过度投机和疑虑，有助于有效防范和控制潜在的金融风险，进一步稳定市场预期。

此外，据报道，财政部将于2015年8月底完成第一批1万亿元地方债务置换配额。可以猜测，第二批地方债务置换可能会立即进行。随着地方债务规模的扩大，一些市场研究人员认为，通过国债“价格调节”和地方债券流通规模管理来调节市场化利率将被财政部广泛采用。对此，孙认为，由于地方债务置换更多的是“定向发行”，按照目前的章程，地方债券大多掌握在各大商业银行手中，属于小范围发行，对债券市场影响不大。因此，这种说法并不十分准确。然而，即使市场发行的地方债券只占地方债券总量的“一小部分”，其规模也不可低估，这也是对财政部国债发行机制的考验。

与此同时，央行的资产负债表实际上正在发生轻微变化。抵押品的增加将意味着央行可以通过这种“抵押融资”将央行资产中的巨额存款准备金“置换”为流动性极佳的地方债券。这种置换过程无疑会给商业银行带来更多的“现金流”，但这并不意味着银行可以“随时”获得贷款，央行可以“随意”向市场注水，因为中国的货币政策基本上是基于数量控制，而这些创新工具如基础货币的抵押品都有配额控制。银行可以在没有需求的情况下，以一定的市场利率向央行申请资金，但这更多地取决于“真实的市场情况”。

用好“增量”是关键

地方债务置换的最后一步是商业银行将“地方债券”拿到央行进行抵押并申请信贷。商业银行无疑会有大量的现金流。一些业内人士认为这是一种变相的“中国版量化宽松”。孙说，实际上，美国的量化宽松是美联储从有存款的金融机构购买“有毒资产”，然后通过提高政府债券价格、降低政府债券利率、发展股票市场等一系列行动，修复并出售手中的“有毒资产”。在这个过程中，美联储是一个大赢家。但是，如果中国想剥离不良资产，仍然采用传统的外汇储备方式，不存在市场化风险。更多的是政府在冒险。商业银行只将地方债务抵押给中央银行，而不是购买它们，所有权仍在商业银行手中。这里没有二级市场，但更多的是一种风险分担，央行重振商业银行资产的行为，这与西方国家的量化宽松完全不同。

“现在提到的地方债务置换，实际上是地方债务发展第二阶段“自发自我管理”规模的扩大，不是一种新型的金融工具。”陆政委发表了意见。

此外，如何使用商业银行应用的现金流？有使用规则吗？它会对价格水平或宏观环境产生重大影响吗？有传言说这些最终会让普通人(603883，分享)买单吗？这些都是地方债务置换政策背后应该注意的问题。

Xi·杨君认为，首先，只要有抵押品，央行就不会向商业银行发放贷款。有一个限额，这取决于当时的市场情况。另外，在中国，再融资只有两种类型，一种是金融稳定再融资，相当于央行的最后贷款人职能；第二，为特定目的再融资，如支持农业、农村地区和农民。因此，商业银行地方债务抵押的“现金流”不应该对资本市场产生很大影响。

此外，孙认为，商业银行利用这些现金流进行项目投资也是至关重要的，好的项目投资实际上会对中国经济起到间接的支持和帮助作用。