企业债迎风险窗口

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"我们正在加强固定收益风险控制，特别是债券评估体系."某城市商业银行固定收益团队负责人梁冰(化名)在接受《国际金融新闻》记者采访时表示:“上个月初，st湘鄂债券成为首只单本金违约的国债，保定天威发行了“11天威mtn2”。从私募到公开发行，从民营企业到国有企业，它已成为首只违约的国有企业债券，债券市场的风险很高。”

5月通常是评级调整的高峰期，也是风险爆发的时间窗口。

“5月初，继凯撒之后，煤炭进口商永辉实业控股有限公司成为今年第二家在美元债券市场违约的中国公司。预计后续的违约案例还会更多，煤炭、房地产等行业不景气或产能过剩的情况值得警惕。”梁冰说。

五月份的风险很高

从湘鄂债务本金违约，到第一单国有企业公共债务“11天威mtn2”和中小企业私人债务“13宏债”，违约风险已经扩散，部分高风险债务已经到期。还款问题引起了市场的极大关注

中国债券市场重现压力信号。2015年5月8日，30天的宽限期到期。永辉实业控股有限公司(01733.hk，以下简称永辉控股)在香港证券交易所宣布，董事会尚未支付4月8日到期的应付利息(约1315万美元)。这构成了对利益的实质性侵犯。

2010年9月，永辉焦煤(永辉控股的前身)在香港上市，并于2010年10月11日在香港证券交易所上市。

2011年4月8日，永辉焦煤宣布将发行5亿美元年利率为8.5%的优先票据，用于购买车辆、铁路建设、上游资源收购及其他一般业务。所谓优先票据，即优先债券，是一种公司债券，是指企业破产清算时首先需要偿还的债务。相对而言，它们具有更高的安全性、更低的利率和更长的周期。

该优先票据于2011年发行，2016年到期。目前，未偿还本金总额为3.0931亿美元，利息每半年支付一次。

2015年4月8日，永辉控股在香港证券交易所宣布，尚未支付2015年4月8日到期的优先票据的半年利息，约为1315万美元，并宣布将采取30天的付息宽限期。

永辉控股的违约与其自身的行业和经济环境有关。

公司前身为永辉焦煤有限公司，从事焦煤的采购、运输、储存、加工和销售，焦煤主要从蒙古进口，为中国钢铁行业提供服务。

由于近年来煤炭行业不景气，煤炭价格一直徘徊在较低水平。在2011年至2014年下跌55%后，今年炼焦煤价格下跌了近3%。

在中国整体经济低迷的背景下，下游钢铁行业持续的产能过剩和需求下降也导致炼钢用炼焦煤需求不足。此外，环保压力加大，中国已采取多项措施遏制污染，在可预见的未来，炼钢用炼焦煤价格回升。永辉控股已经连续三年亏损。2014年，公司业务规模大幅下降。全年收入由141亿港元减少至75亿港元，总资产由221亿港元减少至103亿港元，总负债由161亿港元减少至99亿港元。资产负债率达到96.28%。与此同时，截至去年年底，该公司的所有者权益已降至4亿港元，接近破产。这是永辉控股债务违约的主要原因。

“永辉控股的违约也反映出信贷基本面并不乐观。新披露的2014年年报和2015年第一季度报告显示，上市公司利润指标持续下降，偿债指标持续走软。”梁冰对此表示关切。

国泰君安证券发布的一份报告指出，评级调整具有明显的季节性，在4月份年报披露后，评级调整的高峰期通常从5月份开始。一般来说，在评级调整的高峰期，正评级调整的比例会下降，而负评级调整的比例会上升，这是过去三年的情况。

有迹象表明

“刚性赎回”被打破后，不仅债券市场的违约发行人从民营企业发展到了国有企业，违约产品的种类也从公司债券发展到了中期票据，违约速度也在加快

“在刚性赎回被打破后，机构最重要的任务是预测风险、跟踪评级和正确定价，尤其是信用债券的定价。”梁冰告诉记者。

梁冰指出，从信用债券定价机制的角度来看，信用债券收益率=无风险收益率+信用利差。投资信用债券的关键是确定信用利差的大小。信用利差代表企业的违约风险。如果判断企业违约风险较高，则需要更高的信用利差。在正常情况下，经济越糟糕，违约的可能性就越高，信用利差也会相应扩大。过去，由于对债券刚性赎回的强烈预期，也有股东掩盖损失等措施，信用利差很窄，无法判断信用债券的风险。

“目前，一方面，传播将是有区别的。另一方面，组织还应根据企业所属行业的线索来判断风险。”梁冰指出。

在债券违约之前，也不是没有痕迹。

穆迪大中华区高级副总裁钟文全表示:“早在2013年，当永辉控股折价交易时，我们的评级就被下调至caa级。”因为折价交易意味着企业有财务困难，他们也希望通过折价进行融资。当时，他们用较低数量的债券来取代现有的投资者债券。如果投资者不接受，他们将面临更糟糕的结果，今年将出现大规模违约。”

“发行人行业是我们关注的焦点。尽管中国正在放松货币政策，但降息可以降低发行人的融资成本，但它无法改变产能过剩行业的重组模式。”梁冰说。

据wind统计，今年1月至4月，发行人评级调整次数分别为14次、11次、16次和37次，呈小幅上升趋势，但总体仍处于较低水平，这与年报前期的季度因素有关。从历史上看，4月份之前，评级调整很少。

国泰君安证券统计数据显示，负调整主要集中在aa以下的低评级企业，主要集中在煤炭和造纸等周期强劲的行业；然而，评级调整往往会削弱企业的背景；此外，一些向下的调整已经在各个层面上持续进行。

从调整前主要信用评级的分布来看，信用评级在aa以下的企业由于抗风险能力较低，仍然是受冲击最大的地区。向下调整的主体分布在10个行业，其中化工行业最多，有3个；煤、纸和电位居第二，分别为2种；它们大多是繁荣程度低、产能过剩的强劲循环产业。

“此外，还要注意企业的经营情况，特别是对亏损或利润大幅下降的发行人集团。从财务报告来看，一些债券已经违约。”梁冰说。

以“12鄂华岩”为例，根据风信息，鄂尔多斯(600295，古巴)华岩投资集团有限公司(以下简称“华岩集团”)是内蒙古鄂尔多斯市的民营企业，已在公开市场发行公司债券。2018年12月12日到期，其中约定2015年12月12日支付利息9456万元

华严集团主要从事房地产开发、一级土地开发、商业零售和物流仓储等。从毛利情况来看，由于商品房销售收入大幅下降，公司的营业利润从2011年的4亿多元下降到2014年的不足9000万元，几乎失去了12家湖北华严的本息保证。同时，债券担保人鄂尔多斯市投资有限公司经营状况不佳，遭受评级下调，对外担保可能遭遇“无担保风险”。

华严集团90%以上的资产与当地房地产状况密切相关。资产流动性非常弱，不具备短期债务担保能力。2015年，短期计息债务违约的概率很高。

债券市场新常态

让一些违约事件自然发生，以应对市场力量，这不仅有利于信用债券回归风险定价的源头和风险与收益的匹配，也有利于中长期资源的优化配置和经济结构的调整

永辉控股的利息违约不是第一次，也不会是最后一次。

2015年4月7日，st湘鄂债券因不能按时足额筹集资金支付应付利息和转卖款，成为首只本息违约债券；2015年4月21日，11天威mtn2因无法按期偿还到期利息8550万元，成为第一笔国有企业违约债券。

穆迪大中华区高级副总裁钟文全表示:“天威等国有企业的子公司将出现债券违约，市场感觉刚性支付已不复存在，因此它们对一些信用和基本面不佳的企业的投资意愿较低。这已成为中国债券市场违约压力加大的主要原因。”

此外，他还指出:“企业再融资的风险增加，即外部环境的恶化使得投资者的风险意识提高，这使得他们在配置资产时倾向于低风险产品，这使得企业再融资更加困难。过去几年，通过债券支持企业扩大规模的计划难度加大，特别是在经济低迷时期，企业的业务量和现金流量不如预期，会带来再融资风险。值得注意的是，经济增长的下降趋势给许多行业带来了巨大的压力。回顾2010年前后债券市场资金充裕的时候，许多企业可以以较低的成本融资，因为债券的期限是5年或3年。债券越来越多，2015年成了赎回集中的一年。"

然而，从st湘鄂债券、11天威mtn2到永辉控股，这些违约案例在市场上并非没有价值。

"老实说，实质性的违约缓解了行业的压力."梁冰指出,“对刚性救赎的期待一直存在。现在各种子品种都有违约案例，所以市场不会有运气，反而会促进债券市场的定价发展。”

海通证券(600837，股吧)固定收益高级分析师李宁指出，长期以来，中国企业债券一直保持刚性赎回。即使发行人因经营困难而无力支付，最终也会通过债券承销商等非市场手段支付本金和利息。零违约意味着债券成为无风险资产。

穆迪大中华区高级副总裁钟文全表示，在利率市场化背景下，刚性赎回将导致信贷市场资金与风险不匹配，不利于债券市场的发展。刚性赎回会鼓励投资者购买风险最高的债券，但赎回的压力仍由第三方承担。另一方面，如果资金来源是市场化的，但债券市场不是市场化的，这可能导致优质企业需要通过更高的成本筹集资金。

CICC还认为，从中长期来看，打破刚性支付和降低社会融资成本并不矛盾，但有利于资源的有效配置。虽然低评级企业的债券融资成本可能会增加，但事实上，在过去几年中，相对于风险而言，低评级企业的债券融资成本可能被低估，这是以高评级无风险债券利率的被动上升为代价的。因此，风险资产定价回归风险特征与降低全社会融资成本并不矛盾。对于债券市场来说，违约的市场化在短期内可能会带来痛苦，但从长期来看，将信用债券投资推回到风险定价的原点是有益的。

仍可配置

天威集团的债券违约是释放信用风险的一个里程碑，但这并不意味着空.信用债券面临巨额利润相反，扩大直接融资的趋势和资金在全国乃至海外的配置需求仍将促进中国信用债券市场的繁荣

尽管风险变得越来越突出，但这并没有影响机构配置债券的需求。

"至少银行对债券仍有很大的配置需求."梁冰指出，但机构肯定会更加重视筛选。

例如，信用债券分析需要注意股东背景的分析。国有企业债券违约后，债券发行人的背景不能简单地分为国有企业或民营企业，而是取决于股东的支持和股东的运作。以天威中票为例，大股东冰庄集团对天威集团的支持早在2013年底和2014年初就减弱，集团优质资产被隔离于上市公司之外。

CICC表示，第二季度，由于经济不景气、债券到期金额较大、低资质企业再融资困难、年度报告和跟踪评级的集中披露期等原因，信用事件发生的概率本来就很高，实质性违约案例的增加将导致市场对违约常态化和市场化的预期，利差扩大是不可避免的。信用债券投资需要从高息票的粗放型配置策略向高风险收益比的集约化培育模式转变。

业内还有许多人认为，违约风险敞口将延续其先前的本地和个人特征，风险事件超出预期的概率相对较低。在货币宽松政策下，5月份仍存在交易机会，投资者可以延长交易时间。

根据海通证券的调查，高等级信用债券仍然是最有前途的债券投资品种，56%的投资者选择了优惠债券。然而，对低年级持乐观态度的受访者比例最低，只有21%。这表明投资者对信用债券的风险偏好仍然很低。

海通证券指出，在资本宽松的情况下，短期利率有望继续下降，但上市公司的财务报告显示，整体信贷资本令人担忧，频繁的违约事件将成为常态，评级下调高峰的到来将继续阻碍低等级信用债券信用利差的下降趋势。仍建议配置优质城市投资和高等级工业债券。

中投证券认为，随后的信贷事件将继续影响市场，加速信贷市场的正常化。据粗略计算，信用债券市场的股票规模为11万亿元，按照目前商业银行1%的坏账率，估计国债违约债券的规模不会低于500亿至600亿元。如果一家企业发行10亿元人民币，未来的国债违约数量将不会少于50至60只，但目前的信贷事件远低于上述水平。中投公司指出，目前的低评级信用利差不足以反映加快信用债券市场正常化的预期，其估值仍有一定的空.调整空间因此，建议投资者保持较高的投资组合信用水平(高于aa和AA+)，投资组合期限为三年。

对于市场投资者，穆迪大中华区高级副总裁钟文全建议，应加强投资者保护机制，加强信息披露和治理，使投资者在企业违约前采取行动，防止发行人牺牲债券投资者的利益来帮助陷入财务困境的股东，并设立独立受托人，帮助债券投资者在违约后尽早参与破产清算和企业重组谈判。

海通证券固定收益高级分析师李宁建议，应该首先培养自担风险的文化。其次，只有风险非常低的债券才允许散户投资者参与投资，而其他债券不允许散户投资者投资。