2015年海外经济与市场：重回高波动率交易时代

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2008年美国次贷危机后，全球经济增长停滞，通缩风险加大，迫使各国央行通过宽松的货币政策刺激增长、降低失业率。此外，由于低通胀率，空也有很大的宽松货币政策空间。金融市场风险的增加是央行采取非常规货币政策的另一个原因。央行承担的最后贷款人职能稳定了风险资产的价格，防止了投资者单边抛售造成的“市场挤压”。此外，央行宽松政策承诺的可信度使投资者的市场预期更加稳定，并降低了利率波动。

然而，发达国家的量化宽松并没有解决国内经济和金融市场的所有问题。我们知道，限制量化宽松政策有效性的因素在于三个方面:首先，汇率的竞争性贬值抵消了各国货币扩张政策的有效性；其次，央行注入银行体系的流动性未能转化为有效的信贷扩张；最后，私人消费和投资的缺乏也将降低增长前景，有效需求不足的问题难以通过货币政策解决。展望2015年，各国经济增长趋向分化:美国经济增长内外均衡，消费、政府支出和投资均将稳步增长，受益于能源独立，提高出口商品竞争力，缩小贸易逆差。欧元区的结构性问题依然存在，但经济仍将出现周期性反弹。主要驱动力是核心国家的经济改善、外部经济复苏和汇率贬值；日本的经济衰退是有风险的，实际工资和消费者信心的下降降低了消费、资本支出和出口。

我们知道，各国去杠杆化和经济复苏程度的变化将导致各国货币政策的差异。最重要的主题是，美联储正在逐步提高利率，欧洲的信贷状况正在发生变化，日本的qqe政策的效果能否满足政治家和市场的预期将增加市场的波动性，而政治选举和地理因素也将增加更多的不确定性。综上所述，我们对主要资产的看法如下:

纵观全年外汇市场美元指数走势，预计2015年将升至95。预计今年上半年美元将迅速升值，日元汇率可能在120位置出现大幅双向波动。有人建议在这个位置增加日元汇率的平价波动。看不起受资本流动影响很大的新兴市场货币和受油价下跌影响的中东和北非货币；

在股票和债券市场，看看利润支持度更高的S&P指数，对日本和欧洲市场要谨慎；在美联储紧缩货币政策期间，融资交易模式将受到挑战。因此，发达国家和新兴国家的主权债券和高等级债券的表现将优于高收益债券，而油价下跌将为空能源高收益债券带来一个事件交易机会；

在大宗商品市场，美元汇率升值将对所有以美元计价的大宗商品价格造成压力，但大幅下跌的可能性将会下降，因为美国经济正在复苏，中国经济预计将在今年下半年触底。预计工业金属、铁矿石和其他资源的价格将保持疲软。我们认为，空仍在压低金价，但它仍将受到地缘政治和金融市场动荡风险因素的支撑。预计2015年黄金价格将主要以区间波动的形式出现，中轴线在1200美元左右。

报告正文:

2008年后，大多数发达国家都面临增长停滞和通缩风险的上行压力，各国央行纷纷推出不同形式的量化宽松政策(qe)将长期利率抑制在较低水平。与此同时，央行引导人们对长期低利率的预期，这将导致投资者风险偏好的增加，进而推动股票、大宗商品和其他资产价格走强。然而，我们预计这种情况将在2015年改变。各国的经济和政策差异会加大资产价格的波动，地缘政治危机和尾部风险的增加也会影响市场。

首先，发达国家央行宽松的货币政策降低了资产价格的波动性

(一)发达国家中央银行实施量化宽松货币政策的背景

2008年美国次贷危机后，全球经济增长停滞，通缩风险加大。2009年，10国集团国家经历了3.7%的经济衰退，失业率达到8.39%，而通货膨胀率保持在0%。自那以后，各国的经济复苏相对缓慢。2013年，经济增长率仅为1.25%，失业率仍高达8.19%，这使得各国央行通过宽松的货币政策刺激增长，降低失业率。此外，由于低通胀率，空也有很大的宽松货币政策空间。

金融市场风险的增加是央行采取非常规货币政策的另一个原因，尽管各国央行出于不同目的使用宽松政策。例如，在美国雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产后，很难按市场价格对cdo等有毒资产进行估值，银行间市场流动性枯竭的风险也增加了。2008年11月，美联储推出了1.75万亿次量化宽松政策，购买政府债券、机构债券和抵押贷款债券，以稳定金融市场。在欧洲，2011年7月希腊债务重组的“削发”加剧了市场动荡，2012年夏季的主权信贷危机蔓延至银行业，政治选举带来的动荡被叠加。西班牙和意大利的银行股大幅下跌，两国10年期长期国债收益率一度达到6%-7%，这迫使欧洲央行在2011年下半年采用ltro为银行业提供资金以缓冲流动性压力，并通过购买主权债券来降低政府债券的收益率。到最后，

根据2008年的固定基数数据，美联储、欧洲央行和日本央行的资产分别增长了4.8倍、2.3倍和2.6倍。从实施量化宽松的原因来看，各国央行各不相同，但美联储(Federal Reserve)和欧洲央行(European Central Bank)的量化宽松政策的作用仍然是积极的，比如降低流动性风险溢价和缓解金融市场的系统性风险。央行承担的最后贷款人职能稳定了mbs等资产的价格，防止了投资者单边抛售造成的“市场挤压”。同时，央行政策宽松承诺的可信度使投资者的市场预期更加稳定，并降低了利率波动。此外，从投资组合效应的角度来看，央行在购买国债等无风险资产后，将其他投资者的资金挤入高风险市场，压低了整体风险溢价。从金融资产价格表现来看，高风险和高价值资产表现更好。其中，美元计价的高收益债券自2010年初以来上涨了56%，同期S&P指数上涨了184%。

(二)央行量化宽松货币政策的影响

然而，发达国家的量化宽松并没有解决国内经济和金融市场的所有问题，如欧元区失业率仍高达11.5%，银行对企业信贷负增长1.8%，日本央行货币扩张导致日元在2012年7月后贬值27%，但出口拉动有限，实际出口指数仅反弹5%。即使在经济复苏最好的美国，11月份最新的pce价格指数也只有1.2%，远低于2%的水平。我们知道有三个因素制约着量化宽松政策的有效性:首先，竞争性的汇率贬值抵消了各国货币扩张政策的有效性。例如，当欧洲央行采取量化宽松政策时，欧元汇率被高估，因为投资者对金融市场的前景持乐观态度，而美联储也在实施同样的货币政策；其次，央行注入银行体系的流动性未能转化为有效的信贷扩张。例如，商业银行系统积压的超额准备金达到2.35万亿，占美联储资产的52%；最后，私人消费和投资的缺乏也将降低增长前景，有效需求不足的问题难以通过货币政策解决。

当然，由于大宗商品价格的下跌、私人部门稳定的通胀预期以及各国巨大的产出缺口，都让央行付出了宽松货币政策的代价

非常低，一度，“成本最小化”成为政策决定的底线。根据瑞银彭博社的行业、农产品(市场、咨询)和能源价格指数，自2011年以来，累计跌幅已超过30%。从美国和欧元区5y-5y通胀互换的角度来看，分别只有2.3。和1.7个百分点，表明市场通胀预期稳定。此外，根据国际货币基金组织的统计，到2014年底，发达国家的产出缺口仍高达2.5%。上述数据都表明了各国央行的量化宽松成本

根据彭博社目前的经济预测，2015年全球经济将增长2.8%，仅比2014年高0.4%。主要的经济增长来自美国和欧洲的边缘国家。此外，市场对日本经济复苏抱有强烈预期，德国、中国和俄罗斯已成为全球增长的拖累因素。我们知道，各国去杠杆化和经济复苏程度的变化将导致各国货币政策的差异。最重要的主题是，美联储正在逐步提高利率，欧洲的信贷状况正在发生变化，日本的qqe政策的效果能否满足政治家和市场的预期将增加市场的波动性，而政治选举和地理因素也将增加更多的不确定性。