优化期限结构 万亿元债务置换启动

本篇文章2716字，读完约7分钟

编者按:经国务院批准，财政部最近发行了1万亿元地方政府债券配额，以替代现有债务，允许地方政府将部分高成本到期债务转换为地方政府债券。这不仅意味着大量地方债务得到减免，而且地方债务管理新机制也逐步构建。更重要的是，在当前的经济形势下，发行地方政府债券进行地方债券互换不仅可以缓解地方债务偿还压力，还可以促进无风险利率的回归，降低社会融资成本。

如何构建更加阳光的地方政府借贷机制，如何看待地方政府债券互换对陷入困境的地方政府融资平台和城市投资债务的影响？本期的两篇报道集中讨论了这些问题。

地方债务已进入偿还高峰期，地方政府面临巨大的偿债压力。地方债务的风险一直备受关注。最近，财政部发行了1万亿元的地方政府债券来替代现有债务。

财政部副部长刘坤近日表示，财政部近期将提前发行并开始发行第一批替代债券，并允许地方财政在相应的债券发行额度和国债余额超过一个半月财政支出水平的地区，将债券发行与国债调度有机结合。

降低地方债务的潜在风险

所谓的股票债券互换，是基于财政部对股票债务的甄别，将原本由地方政府负责偿还的财富管理产品、银行贷款和信托产品等短期高利率债券互换，转变为低成本、长期的地方政府债券。就期限而言，2-3年的贷款被7-10年的债券所替代；从利率的角度来看，超过6%的贷款利率甚至15%的信托收益率都被票面利率只有5%~6%的中长期地方债券所取代。

在业内人士看来，替代债券是应对债务偿还高峰期到来、不断降低融资成本、严格管理地方政府债务风险的一项举措。地方债务置换有利于推动地方债务由相对不透明向相对透明过渡，有利于严格控制现有债务和新增债务，这种置换可能在未来发生。

广东省财政厅厅长曾志权表示，此次债券置换的批复主要是以债务存量为参照标准，综合考虑2013年6月底前国家审计署审计的债务存量和当年到期的债务规模，然后用系数进行折算，相对科学。目的不是要支付多少钱，而是要建立一个良性机制，使债务管理从无序走向有序。取代债券，作为借新还旧的一种方式，是迈向新机制的重要一步。

“在地方政府发行更多债券、增加成本和增加风险的情况下，引入地方债务置换是中央政府为适应当前经济新常态而采取的有效措施。”中国华融集团董事长赖认为，此次置换为化解地方债务风险创造了有效途径，是债务管理方面的一次创新。

在业内人士看来，这一次，债券互换是地方债务压力突然增加的重中之重。近年来，我国已进入债务偿还高峰期，但地方财政约束导致债务偿还能力大幅下降。土地销售收入的急剧下降就是一个明显的证据。根据国家统计局的最新数据，今年前两个月，全国征地面积为2773万平方米，同比下降30%；土地交易价格为699亿元，同比下降30%。如果以这样的速度发展，年营业额只有4000亿到5000亿元，而前几年的土地销售收入高达3万亿到4万亿元。

债券互换不仅可以合法延期到期债务，还可以大大缓解地方政府的付息压力。财政部发言人欧文·韩表示，地方债务置换每年可以减少地方政府400亿至500亿元的利息负担。

推动无风险利率下降

除了缓解债务偿还压力，政府债券的推出更有利于市场无风险利率的回归。

“一段时间以来，地方债务大多集中在地方政府融资平台公司的企业债务上，成本相对较高。然而，融资平台身份的特殊性导致了市场对政府信用延伸的误解。市场普遍认为平台债务具有政府信用的隐性担保，这使得平台债务实际上成为无风险投资的目标，也使得市场无风险利率一直保持在较高水平。”中国程心公司研究部总经理张英杰最近表示。

由于刚性赎回的预期，城市投资债券在市场上被视为准国债，但其利率远高于国债。然而，由于风险溢价部分得到了政府信贷的认可，它被用作市场上的无风险回报率。长期以来，城市投资债券一直受到追捧和青睐，市场上流传着“城市投资者赢天下”的说法。投资者利用高回报和低风险，这提高了收益率谱系，扭曲了风险和回报之间的平等关系。这种情况不利于债券市场的发展，也使得风险不断向地方政府和中央政府传导和积累，透支了国家信用，形成了信用风险的“堰塞湖”。

“政府债券的推出，在明确了自身政府信用的同时，更重要的是脱去了过去一些非政府债券所拥有的变相无风险资产的“外衣”，从而可以纠正无风险利率的扭曲，使政府信用和市场风险可以相互归因。”张英杰认为。他进一步分析，只有当无风险利率的收益率带动广谱收益率曲线下降时，货币政策的实施效果才会得到保证，实体经济的融资成本才会真正降低，这将促进金融更有效地为实体经济服务，实体经济的资本投资积极性才会提高，从而避免金融体系中的资本过度流通。只有这样，我们才能真正促进金融和实体经济之间的良性循环。

不会注入额外的流动性

在推出地方债券互换政策后，业内人士认为，中国将推出量化宽松(qe)。对此，财政部副部长朱光耀近日表示，地方债券互换是在国务院批准的地方债务规模下，企业与商业银行之间的一种契约行为。“中国版qe”是一个假词。

所谓量化宽松，是指一国央行通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供应量，向市场注入流动性资金，以鼓励消费和借贷的干预方式，也称为间接“印钞”。中国社会科学院财经研究所金融研究室主任杨志勇认为，判断量化宽松是否可行的关键在于央行是否会购买债券。“现在，购买新债的主体显然不是央行，更大的可能性是商业银行和其他市场参与者。”杨志勇分析道。

什么时候轮到量化宽松了？首先，当融资平台出现违约等问题时；第二，当它超出地方政府的能力时；第三，当中央政府不能通过国债“覆盖底部”时。目前，这些情况并不存在，量化宽松不太可能大规模推出。杨志勇进一步表示，市场“可疑”的原因与央行最近在RRR降息有关但这是两条线，不能混淆。"

民生证券研究所执行董事关庆友认为，判断债券互换是否是量化宽松的标准，主要取决于央行是否参与。赖肖敏还表示，债券互换和量化宽松是两码事。"这一次债券互换是财政部的责任，而不是央行的责任."

"地方债务置换和量化宽松之间有着严格的区别."中央财经大学金融学院教授温来成表示，量化宽松是一种货币政策，地方债务置换是一种财政行为，是短期高利率债券转换为长期低利率债券的过程。“这只是一个特例。债务调整与量化宽松无关。”他说。

德意志银行(Deutsche Bank)大中华区首席经济学家张智威在最新的研究报告中表示，此次地方债务互换不会向市场注入额外的流动性，其主要目的是帮助地方政府缓解“政府有责任偿还债务”的压力。因此，地方债务问题的重点也应放在审计委员会未确认为“政府有责任偿还”的债务以及基于2015年经济需求产生的新债务流量上。这两类债务对经济趋势有着深远的影响，如何管理它们需要更多的关注。